前美联储高官杜德利：美联储按兵不动的四大理由

　　来源：金十数据

　　本文作者为前纽约联储主席杜德利（Bill Dudley）

　　当前市场定价暗示美联储将在6月货币政策会议上启动降息，期货市场预计年底前联邦基金利率将下降75至100个基点。然而上周，鲍威尔驳斥了这些预期。他指出，特朗普政府的关税政策将通过推高物价和抑制增长，使美联储偏离充分就业和稳定通胀的双重目标。“我认为在今年剩余时间里，我们很可能将逐渐远离这些目标。”鲍威尔表示。

　　美联储保持耐心主要基于四大原因。首先，经济前景异常模糊。美国关税的快速提升远超美联储官员预期，且没有历史先例可循。贸易政策的空前变化本就难以应对，更何况这些政策仍处于变动之中。更高的关税可能暂时提振经济增长——3月机动车及零部件销售额激增5.3%，创两年来最大涨幅，这或许就是最有力的例证。

　　其次，美国增长潜力突然大幅下降。贸易政策转变将损害生产率增长：短期来看，进口价格上涨迫使制造商重组供应链；长期而言，关税将促使生产活动转向美国比较优势较弱的受保护市场。劳动力增长的急剧下降也将制约经济活动——边境拘捕人数暴跌意味着移民几乎停止，而更高的驱逐率将进一步限制劳动力供给。在建筑和农业等移民从业比例高的领域，工人短缺将直接拖累生产率。

　　增长潜力下降意味着，即便经济放缓也可能无法在劳动力市场产生足够松弛来刺激货币政策支持。尽管本季度实际GDP增长预计将大幅放缓，但当前4.2%的失业率与去年夏季相比几乎没有变化。

　　第三，通胀可能连续第五年超过2%目标，政策制定者必须谨慎避免导致通胀预期脱锚的错误。虽然近期预期有所跳升，但纽约联储的调查和通胀保值债券（TIPS）隐含通胀率尚未验证这种趋势。“通胀对美联储自身行动极其敏感”，这限制了美联储应对经济疲软的空间。

　　第四，特朗普对美联储独立性的攻击加剧了保持耐心的必要性。如果降息被视为向白宫压力屈服，公众对央行控制通胀的信心将受损，进而推高通胀预期。特朗普的施压不仅增强了美联储等待的动机，还加剧了市场对央行独立性终结后通胀后果的担忧。若美联储今年降息，市场或将质疑这是出于经济前景变化还是行政压力。

　　与市场预期相比，美联储今年的行动可能更为迟缓。高度不确定性使得难以权衡抑制通胀与支持就业的优先级，尤其在关税政策尚未尘埃落定之际。但若就业形势急剧恶化——特别是失业率突破4.5%的萨姆规则阈值，美联储可能采取激进措施，届时25个基点的常规降息将无济于事。

　　与去年萨姆规则误报不同，今年劳动力增长近乎停滞，失业率上升将更可靠地反映招聘放缓与裁员增加。这种前景的不确定性转化为货币政策的两极选择：要么全年按兵不动，要么在今年晚些时候大幅宽松——相比6月启动的渐进式降息，这两种情形现在看起来可能性要大得多。